Fundos de Tijolo: como avaliar risco, retorno e sustentabilidade da renda

Artigo escrito por Marcelo Vainstein, CEO/CIO na Canuma Capital

Na avenida mais valorizada de São Paulo existem dois prédios em um mesmo complexo. Ambos construídos concomitantemente, têm o mesmo tamanho, cada andar a mesma metragem. Além disso, apresentam características técnicas idênticas — ou seja, são “gêmeos” (Torre A e Torre B). No entanto, cada um possui uma vida distinta.

Observe a premissa:

Dois prédios exatamente iguais.
Mesma avenida.
Mesmo projeto arquitetônico.
Tamanho igual, mesma metragem por andar, inaugurado na mesma data.

Se alguém passasse em frente, não conseguiria distinguir um do outro.

Agora imagine que você precisa decidir em qual deles investir.

À primeira vista, a escolha parece simples. Mas basta olhar um pouco além da fachada para perceber que, apesar de “gêmeos”, esses dois ativos carregam histórias — e riscos — completamente diferentes.

É justamente aí que muitos investidores erram.

No universo dos fundos imobiliários de “tijolo”, decisões não são tomadas apenas com base em números bonitos na tela ou no maior dividend yield do mês. Elas dependem, sobretudo, de algo muito mais pessoal: o apetite ao risco de quem investe.

Para fins deste artigo, resolvi focar em algumas dicas relevantes aos investidores de fundos imobiliários no segmento de ativos reais, os chamados fundos imobiliários de “tijolo”.

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Risco e retorno: o verdadeiro ponto de partida do investimento

No exemplo inicial, qual é a diferença, então?

Na Torre A, o prédio foi pré-alugado antes do início da construção. No modelo contratual atípico, para um banco internacional (um dos cinco maiores do mundo, com participação relevante no Brasil), pelo prazo de 10 anos. Por um valor de aluguel que será reajustado apenas pela inflação até o final do contrato. O locatário paga multa equivalente ao valor remanescente dos aluguéis até o prazo final do contrato, em caso de saída antecipada.

Na Torre B, existem 10 empresas bem conhecidas em seus respectivos setores, ocupando diversos andares de forma bastante diversificada, com contratos de cinco anos no modelo contratual típico. O valor do aluguel de mercado hoje é em torno de R$ 300 por metro quadrado, e o valor do aluguel médio dos prédios A e B é igual, próximo de R$ 270 por metro quadrado.

A pergunta da vez é: Qual torre vale mais, A ou B?
A resposta é: Depende do risco-retorno exigido pelos investidores.

Haverá muitos investidores dispostos a aceitar um retorno menor para a Torre A, uma vez que o aluguel está garantido por 10 anos, com correção pela inflação, para um locatário com excelente crédito e sem risco de vacância.

Estes mesmos investidores provavelmente podem exigir um retorno igual, maior ou significativamente maior para a Torre B. Isso porque ela oferece a possibilidade de crescimento real do aluguel no curto e médio prazo (até cinco anos), mas pode enfrentar vacância no mesmo período, e o aluguel pode cair em termos reais no longo prazo (entre o ano 5 e o ano 10), em função de fatores desconhecidos.

Nesse sentido, destacam-se aspectos macroeconômicos, aumento relevante de oferta, entre outros, quando comparado ao da Torre A.

Ao mesmo tempo, haverá outros investidores dispostos a aceitar um retorno semelhante ou ainda menor ao da Torre A, projetando crescimento real dos aluguéis no curto, médio e longo prazo, mais do que compensando a vacância potencial.

Um modelo simples de análise dos seus investimentos em fundos imobiliários de tijolos deve abranger um conjunto de informações que não podem ser ignorados. Caso contrário, a probabilidade de ter um retorno abaixo do esperado, aumenta.

Investir não é escolher o melhor ativo, mas o mais adequado ao seu perfil

A maioria dos investidores toma decisões apenas baseado em dois indicadores quantitativos: o dividend yield e o desconto sobre o patrimônio contábil dos fundos, cujos ativos são reavaliados anualmente (P/VP).

A verdade é que uma decisão de investimento deveria abranger diversos indicadores qualitativos e quantitativos, além dos dois mencionados acima.

Assim, quais seriam eles?

1. a) A análise qualitativa abrange várias informações do(s) ativo(s) no âmbito micro e macro, tais como: qualidade do ativo dentro da micro localização, que se traduz em atratividade para locatários, diversificação e clientes (tipos de contratos, prazos, crédito); preços dos aluguéis contratuais comparados ao de mercado e tendencias em função de oferta futura (estoque existente + ativos em construção – demanda estimada). Assim, uma visita aos ativos é primordial para entender oportunidades e desafios qualitativos e financeiros.
2. b) A primeira análise quantitativa é calcular o valor de mercado do(s) ativo(s) daquele fundo que está sendo analisado e calcular o cap rate implícito baseado no resultado líquido da(a) propriedade(s). Como calcular o valor de mercado dos ativos?

Anote aí: valor de mercado do(s) ativo(s) = (nº de cotas x valor das cotas) + dívida líquida do fundo + valor a pagar referente aquisições de ativos – outros ativos operacionais. Como calcular o resultado líquido das propriedades(s)?

Os relatórios mensais e planilhas de fundamentos mostram o resultado líquido dos ativos (antes dos custos de gestão e administração). Finalmente, com o resultado líquido e valor de mercado do(s) ativo(s), o investidor consegue igualar as bases e avaliar se o cap rate está compatível com o esperado, além de poder comparar a rentabilidade entre diversos outros ativos.

Exempo: (Resultado Líquido Anual/Valor de Mercado do(s) Ativo(s) = R$100.000/R$1.000.000 = cap rate de 10%).

Pergunta: O investidor está disposto a ter um retorno esperado de 10% para este(s) ativo(s)? Este retorno é melhor ou pior que alternativas existentes em outros fundos imobiliários? Análise comparativa e relativa tem que ser abordada neste caso.

A diferença entre o cap rate de 10% e um investimento de um título governamental atrelado à inflação (exemplo NTNB – aprox. 7.5%) é o suficiente para compensar o risco? O dividend yield é maior que o cap rate. Qual explicação?

3. c) A segunda análise é ver o resultado operacional do fundo antes de receitas e despesas financeiras, ou seja, o resultado líquido das propriedades (conforme mencionado acima) menos todos os custos e despesas do fundo.

Por que analisar?

Porque dois fundos podem ter o mesmo cap rate implícito, ou seja, ambos os tijolos estão precificados da mesma maneira, mas o yield do fundo pode ser muito diferente.

Yield do fundo é calculado pela divisão do resultado operacional do fundo dividido pelo valor de mercado dos ativos (vide cálculo acima). Assumindo custos e despesas do fundo, de R$10.000, o yield do fundo é de 9%, R$90.000/1.000.000.

O resultado operacional do fundo apresentado nos relatórios de gestão é a geração de caixa para pagamento de juros líquidos e passivos existentes. Outro ponto importante é usar esta geração de caixa para conhecer a capacidade do fundo em pagar despesas financeiras e a respectiva dívida.

Os indicadores são: a) resultado operacional do fundo/despesas financeiras líquidas, demonstra a capacidade de servir o serviço da dívida; b) dívida líquida/resultado operacional, demonstra quanto tempo a dívida levaria para ser paga. Assumindo que o fundo não tenha dívida e pouco caixa, o dividend yield potencial seria semelhante ao yield do fundo que neste caso seria 9%.

4. d) Outra análise fundamental é ver se o fundo está pagando os juros das dívidas ou apenas provisionando, pois pode ter alguma carência. Neste caso, minha recomendação é ajustar o resultado considerando o pagamento integral dos juros para saber a capacidade real de distribuição daquele fundo ao longo do tempo.

5. e) Ganhos de capital na venda de ativos: uma das estratégias para aumentar ou manter os dividendos é por meio da distribuição dos ganhos de capital. Alguns fundos têm usado a venda de forma recorrente para manter ou aumentar os dividendos, mas o investidor precisa saber a capacidade de distribuição de forma recorrente para não correr o risco de superestimar o valor da quota e ser surpreendido no futuro com uma queda do dividendo. Consequentemente, um potencial queda do preço da quota. O ganho de capital distribuído está relacionado a uma venda já realizada. Não desconsiderar este valor na análise significa não somente assumir que os ativos remanescentes do fundo têm o potencial de gerar o mesmo ganho de capital, mas, além disso, que o fundo sempre será capaz de comprar novos ativos, e vendê-los no futuro por valor proporcionalmente superior.

Conclusão: não existe fundo melhor, existe fundo adequado

Diante do cenário exposto, fica claro que o que existe é um ativo mais adequado para determinado perfil de investidor, dado um nível específico de risco e retorno esperado.

Um imóvel com renda previsível e contratos longos pode ser mais atraente para quem busca estabilidade; enquanto outro, com maior potencial de crescimento, pode fazer mais sentido para quem aceita volatilidade e incertezas em troca de retornos mais elevados.

Nesse sentido, essa mesma lógica deve ser aplicada à análise de fundos imobiliários de “tijolo”.

Olhar apenas para o dividend yield ou para o desconto em relação ao valor patrimonial pode levar a conclusões incompletas. Em alguns casos, equivocadas. Esses indicadores são importantes, mas não suficientes para a tomada de decisão.

Em resumo, investir bem em fundos imobiliários de “tijolo” é menos sobre encontrar o maior yield do momento e mais sobre compreender profundamente de onde vem essa renda, quão sustentável ela é, e se o retorno esperado compensa, de forma adequada, os riscos assumidos.

Essa abordagem mais completa e disciplinada aumenta significativamente a probabilidade de alcançar resultados consistentes ao longo do tempo. Existem outras dicas para este universo, mas vamos deixar para outro artigo.

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